货币从来不是通胀的充分条件，而是必要条件。大通胀极少在货币大放水缺席的情况下出现。两次石油危机期间，如果没有此前美联储宽松的货币政策及其对其他国家的外溢产生的需求扩张效应，通胀压力会更为温和。
在回顾美联储货币政策史时，黑泽尔（2017）认为，早在20世纪60年代末，美联储就埋下了第一次石油危机期间通货膨胀的种子。第二次石油危机之前的1978年，威廉·米勒替换伯恩斯成为美联储主席，新一届理事会都是卡特政府的支持者。他们认为，认为只要失业率大于5.5%，扩张性的货币政策就不会产生通胀。1977-1979年，美国M1同比增速达到二战后的峰值。到1978年底，美国的通胀率已经上升到了9.6%。这是因为，在沃尔克抗击通胀之前，美国经济学界的共识都是，通货膨胀是非货币现象。所以，将“滞胀”全归因于成本推动和供给冲击（“工资-物价螺旋”）是不严谨的。当然，货币扩张往往也只是财政赤字的副产品——财政赤字货币化。
作为货币的一种价格，通货膨胀是多个因素相互作用的结果，包括：全球化趋势、人口结构与流动、劳动力市场弹性、储蓄与投资之间的总量平衡与结构特征，以及宏观经济政策和大宗商品价格与汇率波动等等。近三十年多来，建立在美元信用本位下的全球化是理解通货膨胀率的背景。产业内中间品贸易的全球化、资本要素价格的下降、劳动力供给的增加和货币政策规则的变化都是解释全球范围内去通胀和菲利普斯曲线平坦化的重要原因。然而，2008年金融危机之后的三大转变——全球化、人口结构、货币政策框架，和政治-意识形态的左转，为中长期内全球通胀的上升埋下了伏笔。第一，80、90年代以来的深度全球化是全球性低通胀的大背景，价值链贸易降低了中间品投入成本，不同国家要素禀赋的互补性提升了效率，降低了劳动成本，但效率优先的全球化进程正在调整，国家安全和碳排放等效率以外的维度重要性凸显，全球化或难再成为价格压抑的增量。第二，全球人口结构在2015年前后出现大转折，劳动人口比例出现峰值并开始下行。“中国出口什么，什么就便宜”的时代随着中国人口红利的消失渐行渐远。老龄化不仅从供给端产生劳动成本上升的压力，从需求端也会相对增加消费（老龄人口只消费，不生产）。日本老龄化与低通胀并存的现象常被作为一个反例，以反驳老龄化产生通胀的假说。有大量经验证据表明，人口老龄化会产生通胀压力，但由于影响通胀的因素很多，如果其它因素对冲了人口因素，通胀就不会形成。日本的特殊性在于，其一，日本的老龄化发生在全球，尤其是亚洲劳动年龄人口持续增加的时期；其二，始于80年代的产业链外迁实际上“借用”了他国劳动力进行生产。但是，当下是全球人口结构的大反转。第三，后危机时代投放的海量货币覆水难收。量化宽松政策治标不治本，债务驱动的需求难以形成真实繁荣。历史不会重演，但会押韵。2020年新冠疫情冲击与2008年大危机的冲击存在本质不同，政策应对的方式也有较大差异。新冠肺炎疫情期间，美国M1和M2增速都达到了二战后的峰值（图10.22）。居民储蓄和劳动份额陡增，这些都是点燃通胀的燃料。随着美联储转而盯住平均通胀目标，其对短期通胀的容忍度将有所提升。这些转变和差异可能终止2008年之后的低通胀环境，量化宽松货币政策不会引发通胀的逻辑在将来可能被证伪。
第四，《提高工资法案2021》是拜登新政的重要内容，虽然不同行业和不同企业转嫁成本的能力有差异，但历史经验显示，最低工资与物价上涨有显著的正相关性。本次修正案的两大不同之处还在于：最低工资的覆盖面更广；全面提升至15美元每小时后，最低工资与中位数工资挂钩，这使最低工资上涨得以持续，奠定了“工资-物价”螺旋的基础。以上所有这些因素的叠加无疑提升了通胀上行的压力，但通胀中枢的位置在哪儿，还取决于它们与债务陷阱、贫富分化、新技术革命等因素的合力。债务与贫富分化是压抑总需求和名义利率，进而导致近十年来全球经济停滞的重要因素，短期内难以缓解；以人工智能、物联网和大数据等技术为代表的新一代技术革命有可能缓解劳动力不足的压力，还将提升劳动生产率。这两个方面，分别从需求侧和供给侧，压抑了物价或工资。如果以疫情前的“低通胀+低失业率+低增长”组合参照系，未来的组合更可能是“温和通胀+低失业+低增长”——微滞胀。一方面，导致总需求曲线持续下移和经济停滞的因素并未改变，如人口结构的老龄化、收入分配不均、金融中介的衰退以及风险厌恶程度的提高和伴随而来的风险溢价的增加等，并且，疫情期间靠债务催生的需求是对未来需求的透支，从而会压迫未来的需求；另一方面，通货膨胀取决于多因素的合力，疫情之前出现的结构性变化，货币政策对通胀容忍度的提升，以及疫情对供给的负冲击和超宽松政策对需求的暂时性正冲击，都会加剧通胀的压力。考虑到2020年的特殊情况，2021年的上半年通胀仍将维持上行格局，而后进入平台期。中长期来看，通胀中枢较金融危机之后或显著提升。综合考虑技术进步、债务负担与货币政策收缩的力量，我们倾向于认为，除大范围战争等极端情况外，长时间出现5%以上通胀率的可能性仍然不高。如果通胀失控，将意味着货币主义的复兴。