中国货币政策驶出“暗礁区”

程实 2019-02-18 18:29 评论(0)

  “有风方起浪,无潮水自平。”2018年,中国货币政策在“暗礁区”谨慎航行。内部逐季下滑的经济增速,叠加外部长期高涨的汇率风险,共同制约了货币政策的调整腾挪。2019年开年至今,两大变化正在打破这一困局。从内部来看,由于“宽财政”的积极发力纾解了货币政策的结构性瓶颈,“宽信用”的力度和结构正在发生显著改善,对“稳增长”的支持作用增强。从外部来看,得益于发达经济体紧缩步伐放缓和全球资金转向,人民币汇率有望保持长期稳态,外部风险压力持续下降。有鉴于此,2019年中国货币政策有望驶出“暗礁区”,进一步强化“以我为主”的特征,更加灵活地维持稳健中性、边际趋松的立场。全面及定向降准,有序降低公开市场操作利率,以及TMLF操作加码,预计将成为2019年中国央行的主要政策工具。

  内部变化:“宽信用”量质齐升,政策传导渐次疏通。2018年12月至今,“宽财政”的积极发力正在打破货币政策的结构性瓶颈,加快“宽货币”向“宽信用”传导。得益于此,2019年1月“宽信用”的力度和结构双双改善,货币政策的传导渠道渐次疏通,有望引导中国经济在一季度企稳。

  第一,“宽信用”力度加大。从规模信号看,1月M2同比增速跃升至8.4%,新增人民币贷款为3.23万亿元,社融规模增量为 4.64万亿元,大幅超出市场预期,并且后两者均创下历史新高。此外,即使剔除专项债的影响,1月社融存量的同比增速亦扭转了下行趋势,增速较上月提升0.58个百分点。这表明“宽财政”对私人部门信贷投放产生正向挤入效应,推动社融存量增速触底反弹,与我们此前报告预判一致。从价格信号看,伴随近两月社融增速的企稳反弹,民间融资综合利率中枢下行,结束了与R007的背离趋势(详见附图)。这表明,货币政策传导的阻滞开始缓解,边际宽松的利率信号正在从货币市场传递至信贷市场,注入金融机构的新增流动性开始切实转化为对中小企业的信贷支持。我们预计,2019年一季度,随着“宽财政”进入项目落地阶段,“宽信用”力度将维持高位,继续推动社融存量的同比增速稳步回升。

  第二,“宽信用”结构改善。2019年1月,金融数据延续了上月的结构优化趋势,并体现于两个层面。其一,中长期信贷开始回暖。居民部门的中长期信贷同比多增加1059亿元,同时短贷过快增长的势头得到遏制。企业部门的中长期信贷同比多增700亿元,摆脱2018年的疲弱趋势,表明“宽信用”正在由短端向长端传导,对实体经济的支持作用相应增强。其二,债券融资继续发力。1月企业债券融资同比多增3768亿元,同比多增幅度连续三个月扩张,表明随着“宽财政”政策的落地,市场避险情绪渐次舒缓,对资金供给的抑制减弱。展望未来,我们预计,上述结构性改善仍将延续,“宽信用”对“稳增长”的支撑作用将进一步提振。

  外部变化:人民币夯实基底,货币政策空间扩大。2018年,美联储加息四次,中美货币政策分化加剧,导致人民币汇率大幅承压、“破7”心魔卷土重来,反向制约了中国货币政策的调整腾挪。2019年,以下三大因素有望支持人民币汇率重返长期稳态,从而增强中国货币政策的自主性。

  第一,发达经济体紧缩步伐放缓。2018年年末至今,随着全球复苏踟蹰、危机回潮的趋势加速显现,各发达经济体央行对于货币政策正常化的推进愈加谨慎。其中,欧央行、英国央行、澳洲央行接连下调经济增速预期,新西兰央行的预期加息时点延后。在1月议息会议按兵不动之后,美联储内部的鸽派声音亦渐次增强。受此影响,自2019年1月下旬以来,中美国债短端收益率的倒挂现象初步舒缓(详见附图)。一年期利差脱离阶段性低点,呈现企稳态势,2年期利差则强劲反弹,重回正值区间、结束倒挂状态。得益于此,2019年,中国与主要发达经济体的货币政策分化虽仍然存在,但是程度有望渐次缩小,从而削弱对人民币汇率的长期压力。

  第二,资本外流压力逐步降低。2018年10月以来,随着美股进入振荡调整期,新兴市场再度获得国际资本的青睐。在此背景下,2019年,MSCI指数A股扩容和A股纳入富时新兴市场指数预计将先后落地,重大的国际化机遇正在吸引外资加速布局中国市场。最新数据显示,2018年四季度,金融机构对华直接投资净流入结束下行趋势,强劲跃升至21.36亿美元,创下2015年三季度以来的最高值。2018年11月至2019年1月,沪深港通北向资金的月度净买入量升至412.5亿人民币,远超2018年月度均值245.2亿人民币。当前,这一趋势仍在延续,2019年2月前半月的净买入量就已超过上年月度均值。得益于此,2019年中国资本外流压力有望持续缓解,从而减轻其对内部货币政策的掣肘。

  第三,人民币汇率延续估值回归。长期来看,人民币汇率反映了中国经济基本面的变化,并围绕均衡汇率形成“超调-回归”的双向波动。根据我们测算(详见附图),2018年三季度,人民币有效汇率已显著低于均衡汇率。这表明,虽然中国经济阶段性承压,但是相对于经济基本面,人民币汇率遭遇超额贬值调整,已进入价值低估状态。2018年四季度,人民币汇率小幅反弹,表明有效汇率开始向均衡汇率逐步回归。至2018年末,人民币有效汇率较均衡汇率的落差虽有收窄,但依然存在。这为2019年人民币汇率的估值归回留下空间,有助于进一步缓冲外部的汇率风险。

  驶出“暗礁区”,货币政策更具灵活性。综上所述,得益于内外部环境的改善,2019年中国货币政策有望驶出“暗礁区”,进一步强化“以我为主”的特征,更加灵活地维持稳健中性、边际趋松的立场。而这一变化也为前瞻下一步的政策举措提供了依据。从外部来看,随着汇率风险压力下降,央行将有更加充裕的政策空间加码“稳增长”,因此2019年降息的概率正在上升。从内部来看,一方面,当前“宽货币”向“宽信用”的传导初步得到疏通,因此降息可以优先选择在货币市场进行,然后向信贷终端传导,而非“一刀切”地直接调降终端的存贷款基准利率。另一方面,由于货币政策的“稳增长”效果已经显现,赋予了央行兼顾多重政策目标的余地,温和、精准的降息将更受青睐。相较于调降存贷款基准利率,有序下调公开市场操作利率,搭配灵活利用TMLF进行定向降息,能够维护前期利率市场化改革的成果,预防后期“大水漫灌”的成本,因而更具可行性。有鉴于此,我们认为,全面及定向降准,有序降低公开市场操作利率,以及TMLF操作加码,预计将成为2019年中国央行的主要政策工具。仅当内外部环境出现极端变化时(例如,至2019年年中中国经济未能企稳,且美联储未有加息),调降存贷款基准利率的可能性才会显著上升。

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